为什么你说美联储加息太快?

2019-03-29


从2019年1月到3月,美联储完成了从“鹰”到“鸽子”的快速转变,形成了加快加息步伐的政策调整。为什么2018年的利率增长太快了?它到什么程度太快了?此核心问题将决定此政策修订的强度和持续时间。

笔者认为,当前美国劳动力市场的复苏具有重“量”和“质量”的特征,这反过来又扭曲了菲利普斯曲线并导致2018年第三次和第四次加息跨越三通平衡点利率,就业和通货膨胀。因此,在2019年,放缓紧缩步伐和消化预扭曲偏差是一个及时的举措,但这并不意味着它会导致重启降息和QE(量化宽松)的极端温和立场。美联储将在策略更正中等待,并等待机会移动。

“跛足”恢复失真菲利普斯曲线

在经历了2018年的强劲复苏之后,美国的通胀势头已经衰退,其根源在于十多年来看不见的看似强劲的劳动力市场。从历史大局来看,本轮劳动力市场复苏“令人窒息”,“数量”轻,“质”。为了从历史的角度审视当前的劳动力市场复苏,笔者采用了一个美联储的五维评估系统。其中,雇主行为,市场信心和劳动力流动关注的是复苏的“数量”,而工资和劳动力分配效率则关注复苏的“质量”。

相比之下,截至2019年初,劳动力市场的强劲复苏主要体现在数量上。这三个量化维度的表现不仅超过了2007年底(危机前的水平),而且在一些个别项目中也优于2000年底。 (克林顿“新经济”热潮达到高潮)。然而,在工资和效率这两个质量方面,这一轮复苏不如2007年水平,远低于2000年。可以看出,虽然自2018年10月以来的平均小时工资增长率创下新高,它在历史坐标系中仍然很弱。如果没有工资增长的主要动力,成本驱动的通货膨胀难以维持。因此,在明亮的就业数据中,菲利普斯曲线趋于平缓。

从内部逻辑的角度来看,加速加息的“调制结构”效应是从正面到负面的。正如作者在一系列文章中指出的那样,2015〜2016年的工资增长率为美国是缓慢的,因为之前的货币超宽松扭曲了劳动力市场结构,而鸽子的缓慢加息继续宽恕这种扭曲。从2017年开始,“减税+加速加速”构成了供给侧改革美国的“双足模式”,这有助于改善上述结构性问题。

从2017年到2018年上半年,随着加息加速,美国劳动力市场的贝弗里奇曲线接近2000年状态,表明结构性问题已经缓解,并且已经落后于2018年的美国工资增长和通胀趋势。然而,这种结构优化趋势在2018年下半年出现逆转。随着2018年9月和12月的加息,美国贝弗里奇曲线没有继续优化,而是转向外部转移,并且职位空缺率开始持续上升,如果失业率没有进一步下降。

这表明加息的节奏可能超过劳动力市场的容忍度,形成反向超调并引发新的结构性问题,劳动力分配的效率正在下降。这不仅会导致薪资增长放缓,还会恶化并最终拖累通胀。

2018年的最后两次加息超过了平衡点

为了验证上述逻辑,作者进一步比较了自本轮加息以来劳动力市场的反应。为了保持样本的可比性和及时性,作者选择第一时间段(2018年1月至2018年7月)和第二时间段(2018年7月至2019年1月),两个时期的节奏,频率和频率消化时间为相同。可以看出,在第一期两次加息后,美国劳动力市场的复苏“数量”和“质量”急剧上升,这证实了加速加息的积极作用。然而,在第二阶段两次登陆后,工资维度的增长幅度变窄,而分配效率的维度没有退缩,甚至一些指标也弱于第一期的初始水平。

这表明加速加息的积极影响趋于消退,负面影响开始出现。考虑到结构恶化导致薪资增长存在时间滞后,目前薪资增长的增长仅仅是由于惯性。如果加息步伐不能及时放缓,最终会挤压加薪空间,限制内生复苏和通胀动力。根据从美联储收集的调查数据,与2018年1月相比,2019年1月经济学家的预期趋势为美国,从快速上升的趋势逆转为2019年2月的逐渐下降趋势。逆转进一步加强,表明需要放缓加息仍然是突出的。

另一方面,实证数据还显示,2018年第三次和第四次加息已经扰乱了通胀预期的期限结构。从通胀的角度来看,美联储加息的预期效果是逐步平息市场的预期通胀期限结构,即通胀预期的到期差异趋于零或略高于零。因此,可以实现维持长期价格稳定的核心政策目标。根据美联储公布的通胀预期数据,作者计算了通胀预期的预期差异(未来12个月的通胀预期〜未来3个月的通胀预期)。实证结果显示,通过此前从2015年12月到2018年6月的加息,美联储基本达到预期效果,引导通胀预期的最后期限波动向下,逐渐逼近于零值。

然而,在2018年9月和12月加息后,情况发生了重大变化。一方面,短期通胀差距迅速下降至零以下,表明未来通胀趋势可能会停滞。尽管这种现象在1月份的美联储发布“鸽子声音”后有所缓解,但其差异仍然是负面的。另一方面,长期到期缺口正在兑现短期通胀预期。自2018年11月以来,前三个月的通胀预期持续下降。上述证据表明,2018年最后两次加息可能会超过均衡点,并对未来通胀造成过度限制。这与上述劳动力市场反馈相互验证。鉴于此,目前的美联储确实需要放慢加息步伐,并等到之前加息的影响在通胀和劳动力市场中完全消化,然后再考虑下一步。

总之,作者认为目前从“老鹰”到“鸽子”的美联储是一个有底线的政策修正:2019年加息路径的基准预测是暂停加息,但8月份可能存在变数和九月如果经济衰退是可控的,它可能会提高一次利率。与此同时,这种妥协不会转向极端的鸽派,也不会重启QE或降低利率。

在这个底线之上,3月份利率会议中由鲍威尔强调的“行动选择”预计将集中在两个先决条件上。首先,劳动力市场的复苏弥补了“质量”的缺点,效率和工资重拾稳步增长。目前,这种情况不会早于2019年第三季度实现。其次,通胀趋势恢复稳定状态。这要求通胀预期的预期差异摆脱负值并接近当前一轮加息期间之前加息的平均值(0.06个百分点)。预计还需要很长时间。

因此,从长远来看,美联储的策略修订将继续。受此影响,美元指数可能在2019年下跌,而人民币等新兴市场货币的汇率压力仍将普遍缓解。国际资本流入新兴市场的总趋势难以扭转。

(作者工银国际首席经济学家,常务董事)

上一篇:快速拿走欧,伦敦金融城失去了数万亿资产和数千个就业机会
下一篇: 签署多项协议以探索新机遇中欧经贸合作再次升温